近期股市回调尤其暴露了科技板块的疲软。

每日市场展望，2026年11月4日

Patrick Munnelly, Tickmill集团市场策略合伙人

Munnelly宏观简报——民主党全面获胜，考验科技、美元及财政相关交易

民主党在国会参众两院取得决定性胜利，使市场关注点从“选举不确定性”转向了“政策僵局”、“监管风险”和“财政约束”。股市期货起初走软，但随后吸引了逢低买盘入场；美元兑G10货币普遍走弱；美国国债则出现上涨，因为投资者认为，特朗普总统的立法议程在华盛顿如今可能面临更为严峻的阻力。

标普500指数期货下跌0.3%，纳斯达克100指数合约下跌0.4%，不过“逢低买入”操作在一定程度上缓解了最初的跌势。MSCI亚太指数下滑0.2%，10年期美债收益率下跌2个基点，至4.94%。收益率曲线中段的波动更为显著，其中5年期美债收益率一度下跌9个基点，至4.68%。这反映出市场预期：若国会由民主党掌控，将限制进一步的减税、扩大支出以及导致赤字增加的财政措施。美元兑所有G10货币均走软。这种市场反应与两个相互关联的假设有关：首先，政治僵局降低了出台新一轮财政刺激措施的可能性——而此类刺激本可支撑美国经济增长及美债收益率。其次，民主党掌控国会，意味着在高增长领域（特别是科技、人工智能及数据中心扩张）加强监管的可能性随之上升。这并非纯粹的“衰退交易”，而是对“美国例外论”溢价的重新定价。

选举结果已成定局。众议院的控制权归属并无悬念，民主党已确定赢得220个席位。参议院的归属曾是最大的不确定因素，但民主党在夺取7个席位后，已锁定53个席位；这些席位包括爱荷华州、堪萨斯州、缅因州、俄亥俄州和德克萨斯州等关键摇摆州。原本倾向共和党的南卡罗来纳州也“转蓝”。随着仅剩三个选区结果待定，政治格局已然明朗。市场最初的退缩反应在情理之中。民主党全面胜出，引发了市场对人工智能监管、能源政策、企业税、反垄断执法以及数据中心审批前景的担忧。科技行业受到的冲击尤为明显，因为近期的股市回调已使人工智能资本支出、云服务支出以及半导体行业的估值面临审视。如今，监管趋严的前景又笼罩在这一增长动能已然减弱的行业之上。

人工智能（AI）相关股票可能会继续对监管动向保持敏感。民主党方面对数据中心迅速扩张持反对态度，其关注点可能包括电力消耗、环境制约、对当地基础设施造成的压力、竞争政策，以及AI部署所带来的社会影响。这些因素未必会彻底终结AI这一长期投资主题，但它们可能会提高投资的门槛，并降低投资者以高估值倍数对未来长期现金流进行折现的意愿。与此同时，政治僵局对美国国债而言可能反而有利。如果“分裂政府”或反对派力量限制了财政扩张，市场可能会下调对未来通过举债进行额外刺激政策的预期。这有助于缓解期限溢价压力，并对收益率曲线的中段（中期国债）形成支撑。因此，5年期美债的走势至关重要：它反映出市场正在重新评估财政与政策路径，而不仅仅是对选举相关新闻的即时反应。

宪法层面的解读同样重要。如果总统权力受到更多监督，行政部门可能会面临更有效的制衡，这在长期内有助于降低极端政策风险。无论中期选举结果如何，市场往往在选举后表现良好，部分原因在于不确定性消除，且政策约束变得更加明朗。虽然短期内市场情绪可能偏向避险，但中期影响或许更为复杂。关键的不确定性在于特朗普总统将如何应对。如果选举结果明确，各方将难以将其解读为“结果模糊”，但这并不能完全消除因突发新闻而引发市场波动的风险。市场将密切关注新政府是否会转向采取行政命令、贸易限制措施、监管对抗，或是升级外交政策。伊朗问题是当前的焦点，尤其是考虑到本周有迹象显示双方的外交磋商已取得一定进展。若地缘政治层面出现激进举动，可能会迅速导致石油风险溢价重现。

因此，石油依然处于核心地位。本周早些时候，布伦特原油价格的下跌有助于稳定市场风险偏好，但中东局势升级的风险并未消除。如果华盛顿的政治僵局削弱了财政驱动增长的预期，同时伊朗相关消息又推高了原油价格，市场将面临一个棘手的局面：增长动力减弱、能源通胀上升，且央行将再次承受压力。亚洲市场反映了这种动荡的背景。韩国综合股价指数（KOSPI）波动剧烈，开盘一度上涨3.2%，随后跌幅一度深达4%，之后又收复了部分失地。这种价格走势凸显了人工智能（AI）和半导体板块当前脆弱的状态。尽管投资者在市场急跌后仍愿意逢低买入，但信心并不稳固，因为企业盈利、资本支出、监管环境以及美国政治风险等因素，正同时对该板块构成不利影响。

更广泛的科技股回调依然值得关注。纳斯达克100指数已进入回调区间，半导体股也经历了大幅下挫。这引发了市场讨论：AI板块的抛售究竟仅是该行业内部的估值重置，还是预示着金融环境正在发生更广泛的收紧？目前，对美国国债的避险需求表明，投资者正在对冲更广泛的风险；不过，股市的跌势尚未演变为跨资产类别的无序抛售。一个令人鼓舞的迹象出现在市场广度方面。长期以来“市场广度不佳”（即涨势过于集中）的局面，正开始有所改观。10月初，标普500等权重指数与市值加权指数之比曾降至二十多年来的最低水平；但此后该比例已有所回升，从10月7日的1.09升至周一收盘时的1.18。尽管相对于过去几年持续恶化的状况，这一回升幅度尚属温和，但它释放出一个信号：领涨股与落后股之间的差距正在显著缩小。

从行业层面来看，板块轮动特征十分显著。此前作为支撑指数表现的“狭窄引擎”——信息技术和通信服务板块——在相对轮动中已滑落至“落后”象限，过去一个月的收益率分别为-10.5%和-15.8%。相比之下，其他大多数板块目前则呈现出积极的独立动能。必需消费品板块上涨11.2%，公用事业板块上涨8.6%，房地产板块上涨6.6%，金融板块上涨6.2%，原材料板块上涨5.3%；这些板块均处于领先象限。这种涨势的扩散至关重要，因为此前的市场结构较为脆弱。此前，指数的涨幅在很大程度上依赖于少数几家超大型成长型公司；这些公司受益于市场对人工智能（AI）的乐观情绪、稳健的资产负债表，以及被认为能够抵御高利率影响的特性。这种高度集中的局面，使得市场在AI商业化进程、云业务增长、半导体利润率或资本支出纪律等方面若出现任何不及预期的情况，便会变得十分脆弱。近期出现的板块轮动表明，投资者已开始将目光投向其他领域。

从经济角度解读也至关重要。此前，高利率对那些对利率敏感且依赖资本的企业造成了沉重打击；与此同时，大型科技公司则因其出色的盈利预期，以及投资者对“优质成长型”资产的青睐而从中受益。如果当前的上涨行情能够扩散至必需消费品、公用事业、房地产、金融和原材料等板块，则可能表明投资者已更乐于配置那些与传统经济周期及利率周期密切相关的行业。不过，现在就断言市场进入了某种持久的“新常态”还为时过早。虽然市场广度有所改善，但这种改善在一定程度上是因为此前的领涨板块出现了大幅抛售。一个更健康的市场，既需要更广泛的参与度，也需要此前领涨板块保持稳定。如果科技股继续大幅下挫，那么即便出现更广泛的板块轮动，恐怕也难以阻止大盘走弱。

尽管如此，市场广度的改善总好过上个月那种日益集中的上涨行情。一个不再过度依赖少数几家超大型人工智能（AI）龙头的市场，其结构会更具韧性。如果债券收益率持续下行，且油价保持平稳，那么房地产和公用事业等对利率敏感的板块有望继续受益。如果收益率曲线呈现“建设性”陡峭化（即非因信贷压力所致），金融板块也可能表现良好。美债价格的上涨进一步推动了这种板块轮动：收益率下降不仅利好长久期资产，也减轻了那些深受高融资成本困扰的行业的压力。问题的关键在于收益率为何下降。如果收益率下降是因为财政风险降低、通胀压力缓解，那么股市的上涨范围有望扩大；如果收益率下降是因为市场对经济增长的担忧加剧，那么防御性板块或许能跑赢大盘，但整体市场表现可能仍会承压。

美元走软也会对各类资产产生连锁反应。美元走软通常利好大宗商品、新兴市场及非美股市，但其背后的原因至关重要。如果美元下跌是因为美国国债收益率走低且财政扩张风险减弱，那么这种局面尚在可控范围内；但如果美元下跌是源于政治失能、外交政策紧张升级，或是外界对美国制度稳定性产生怀疑，那么其影响恐怕就不那么乐观了。在中国，近期出台的股市支持举措，以及中国人民银行（PBOC）为抑制人民币升值所采取的行动，也是当前区域市场背景的一部分。相关部门既希望稳定市场，又力求避免汇率出现单边大幅波动——因为这既可能损害出口企业的利益，也可能助长投机性资金流动。如果美国国会在人工智能、芯片、数据治理和出口管制等领域加大施压力度，民主党的全面胜选可能会使美中科技政策变得更加复杂。

澳大利亚方面，在澳大利亚储备银行（RBA）昨日将利率上调至4.85%后，该国经济形势依然备受关注。6比3的投票结果反映出决策者对政策权衡的担忧，但鉴于通胀依然顽固且范围广泛，央行无法放松政策。行长布洛克（Bullock）在强调政策传导存在滞后性的同时，也为进一步收紧政策留下了余地。市场目前仍倾向于认为利率已接近峰值，但澳储行保留了政策灵活性。接下来，英国央行（Bank of England）的决策将是G10国家中的下一个焦点事件；市场预计基准利率将升至4.0%。10月份的“决策者小组”（Decision Maker Panel）调查结果支持加息，因为实际和预期的价格涨幅均在4%左右，这与2%的通胀目标不符。不过，就业水平的下降则提示应保持谨慎。最可能的结果是加息，同时央行可能会给出指引，暗示未来仅需有限的进一步紧缩。在上周的预算案中，融资修订幅度小于市场预期，这使得英国国债（Gilts）在短期内表现相对较好。然而，中期财政脆弱性问题尚未得到解决。英国预算责任办公室（OBR）的支出预测显示，在下一个支出审查期内，政府将不得不在医疗、国防、海外援助、特殊教育需求以及各部门预算等领域做出艰难抉择。当这些决策最终摆上台面时，英国国债市场可能会变得更加敏感——相比之下，上周那份“平淡无奇”的预算案所引发的市场反应则相对有限。

在欧元区，今日公布的欧洲央行（ECB）薪资追踪数据和CPI初值至关重要。受能源价格影响，整体通胀率预计将略高于9月份3.8%的同比水平。继上周欧洲央行会议展现出鹰派立场后，如果通胀和薪资数据依然强劲，将进一步强化市场对于12月加息（随后暂停加息）的预期。法国国债利差依然是衡量财政风险的晴雨表，但除非市场波动失控并威胁到货币政策传导，否则欧洲央行不太可能进行干预。尽管当前焦点集中在大选上，但美国数据依然至关重要。本周公布的劳动力市场数据——包括ADP就业数据、失业救济申请人数以及周五美国劳工统计局（BLS）发布的就业报告——将决定市场是否会维持对美联储12月加息的预期。鉴于第三季度GDP表现强劲且PCE通胀具有粘性，数据需要出现显著走软，才有可能动摇美联储的紧缩倾向。此外，随着美联储官员结束“静默期”重新发声，他们的表态也将影响市场对12月政策走向的预期。

从宏观到微观层面来看，民主党全面获胜（“横扫”）的前景削弱了股市和美元，却因预期会出现政治僵局及财政扩张力度减弱，反而对美国国债形成了支撑。科技板块正面临额外的监管阴影，而此前人工智能（AI）资本支出相关担忧及半导体行业的不确定性，已对其动能造成了打击。不过，如果资金从超大型成长股中撤出的趋势能够持续，那么股市广度（即上涨股票的覆盖范围）的改善，或许能成为一种更健康的制衡力量。对于交易员而言，需要重点关注的信号包括：特朗普总统的后续回应、有关伊朗的消息、美国国债中期收益率、美元走软态势、纳斯达克指数及半导体板块的后续走势、AI监管风险、等权重指数与市值加权指数的表现差异、资金向防御性板块和周期性板块的轮动、欧元区CPI与薪资数据、法国国债利差、英国央行的政策指引、美国劳动力市场数据，以及国债收益率的下行究竟反映的是建设性的财政约束，还是市场对增长信心恶化的担忧。

隔夜新闻

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  • 英国海事机构报告称，一艘油轮在阿曼附近海域遭两枚弹体袭击

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  • 欧洲央行官员科赫尔（Kocher）认为，若条件不变，12 月将加息

  • 欧洲央行官员斯莱伊彭（Sleijpen）警告称，伊朗相关冲击的影响比预期更为持久

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